当下宏观:反常的故事线

May 30, 2018

一、什么是故事线(Narrative)

 

不要小看故事的力量,因为“讲故事”是人类的基本需求。人类诞生以来,永远在寻找自然界中的规律、模式(pattern)、和信息流中的“意义”。

“基本面”,就是讲一个故事(narrative),给您一个把钱投出去的理由。最大一组人群,在特定时间内,最关心的那个剧情,就是市场变动的原因。如果故事线没有反转,则剧情大概率没有意外;如果故事线出现大反转,甚至旧故事线被新故事线取代,市场上没有一个“共识”的剧情主导情绪,波动就来了。

这就是市场参与者们无时无刻不在寻找的“narrative-to-reality ”(故事和现实的偏离率)。

二、当下全球宏观主要故事线(Macro Narrative)

1. 地缘政治

 

当下全球的地缘政治事件,用四个字来形容就是“金蛇狂舞”。中美贸易战、美朝冲突、中东石油国动荡、欧洲政局意外、新欧债危机、还有强势美元下的新兴市场波动,你方唱罢我方登场。索罗斯先生最近的观点一言以蔽之:一切政治秩序都被打乱,新金融危机正在在酝酿之中。


2. 金融市场

 

直到年初为止,市场默认的的故事线是:十年放水,全球低息。如今临近结束,然而各国都无法上升太快,因为数据说“通胀”还没来。但二季度以来,“通胀”这个煤气罐附近,燃起一把野火:油价。油价推高通胀预期,短期利率走高成为必然,债主对企业流动性要求开始加码,债市乌云压寨,资金断链雾霾扩散。

以上已经是大部分市场参与者心中的故事线了。

结果,上周出现若干预期意外事件,都是大反转:第一件是美联储降超额准备金(IOER),局部放水;第二件是OPEC和俄罗斯双双考虑增产。
 

市场发现这不是说好的故事线,美债和油价突然一脚踩空。美债收益率跌,原本市场出清压力瞬间缩小,资金行情又有了苟延残喘的机会。

下面是两个剧设:如果暂时衰退,也许还能期待一个囫囵团圆的结局。如果大幅衰退,那企业营收成长可以画句号了。PE打回原形,“成长”、“题材”、“上游原料”,不管资金炒什么,只有炒糊一种结果。商品走势一但结束,剧情会再次反转成降息。

接下来又是两个剧设:如果只是升息小修正,那还没事,如果市场一旦形成降息预期,重燃QE,那就只能请雅克贝克导演来力挽狂澜了。

 

三、对冲“崩塌”的工具

“Smart money”从股市撤退,收益率曲线collapsing,债券极端投机头寸增加,经济基本面同市场“故事线”大劈叉:一切都预示着“崩塌”这件事发生的可能性越来越大。

如果要对冲可能到来的“崩塌”,最便宜的工具是什么?

美国银行分析师Jason Galazidis一篇报告的结论是:以均值排列,最被低估的对冲工具包括:黄金看涨期权(Gold calls)、美国高收益信用对冲(US HY Credit hedges)、欧元10年支付浮动利率掉期(EUR 10y receivers)。


随着十年全球量化宽松的潮水退去,新兴市场开始崩塌,贵金属重新夺取“最安全堡垒”的荣誉称号。自一月中旬起,黄金隐含波动率就远远大于股指波动率。欧洲股指波动率相对美股波动率重新出现溢价。欧洲经济惊奇指数一直在让市场惊奇。


资产大类联动风险再次临近,12个月跨资产大类相关性(12M cross-asset-class correlation)马上触及高点。

什么是跨资产相关性(Cross asset correlation)?一种金融工具价格受另一资产类别价格变化的影响程度。在压力较大时期,各类资产会被一起抛售。金融市场和投资全球化的时代,跨资产联动已经不足为奇,且呈上升趋势。过去10年,银行和投资者想方设法为央行QE放出的大量资金找停车场,已经在很多市场堆起了泡沫。


历史上曾经有三次相关性高点:2011年欧债危机的高峰时期、2013年美联储吹起宽松退场号角、以及2008年金融危机。虽然当下跨大类资产相关性仍然低于这几次高点,但是正逐渐向2015年高位逼近。2015年高点时发生了什么?中国股市暴跌、人民币贬值,以及随之而来的全球股市和新兴市场资产下挫。

在这种情况下,最佳防御武器可能就是期权了。为什么?因为期权市场往往低估市场意外冲击的严重性。2008年就是个很好的例子:货币市场和股票市场的波动率,在雷曼出事前最乐观;而出事后,反应却最“三刻拍案惊奇”。所以考虑不同资产类别期权的相对价格,可以对冲尾部风险。

 

参考资料:

https://cn.reuters.com/article/cdepth-cross-asset-correlation-0312-idCNKCS1GO095 

https://www.zerohedge.com/news/2018-05-26/these-are-cheapest-crash-hedges-right-now

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